国债期货

国债期货（英文名：Treasury futures），是以国债为标的资产的期货合约，属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。

国债期货是在商品期货市场发展的基础上产生的。美国于1982年、1988年和1990年推出了10年期、5年期和2年期美国国债期货。英国于1982年成立伦敦国际金融期货交易所，11月推出英国长期国债期货交易合约，随后还推出包括美国、日本、德国等国国债期货。中国国债期货交易试点开始于1992年。同年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。从1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1995年，先后发生国债期货违规操作事件。同年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所正式挂牌交易。2019年1月17日，国债期货期转现交易启动。2020年2月，经国务院同意，证监会与财政部、中国人民银行、银保监会发布联合公告，允许商业银行、保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，分批推进参与中金所国债期货交易。2023年4月21日，30年期国债期货合约上市交易。

截至2023年4月，中国已上市2年期、5年期、10年期和30年期国债期货合约交易产品。国债期货的交易可以分为投机交易、套利交易和套保交易。国债期货是金融市场上发展非常成熟的期货品种，不仅是利率风险管理的最常用衍生品工具之一，也会对现券市场产生积极的影响。中国国债期货市场发展有助于降低国债现券的波动性，提升现券市场的流动性。

发展历史

世界

国债期货是在商品期货市场发展的基础上产生的。13世纪，比利时商人之间已经有了期货交易的萌芽。1697年，日本出现了稻谷的期货交易。1947年7月，根据联合国货币基金会议决定建立国际货币体系，建立了以美元为中心的固定汇率制。现代意义上的期货交易是从1948年芝加哥谷物交易所成立时开始的，谷物交易所成立时采取远期合约的方式进行交易。但是，由于远期合约对于商品的质量和货物交收期未规定统一的标准，在合约双方之间常常发生法律纠纷。为了规范化期货交易，1965年，芝加哥交易所推出了期货合约的标准化协议。新的合约对于指定交收对象物的数量、质量、交收时间、交收地点等方面都有统一的规定。次年，芝加哥谷物交易所又推出了保证金制度，以防止违约的现象发生。

60~70年代，美国实力相对减弱，日本、德国等主要资本主义国家经济实力逐渐增强，日元、马克坚挺，美元贬值，固定汇率开始崩溃。70年代以后，外汇、利率、股票等金融期货开始出现。从1973年3月开始，西方国家开始实行新的浮动汇率制。浮动汇率制使汇率经常波动，国际结算和外汇买卖逐渐渗透到外汇的市场运作中，从而产生了外汇期货。国债期货就是在金融期货的基础上产生的。1976年，芝加哥商品交易所首先推出了美国政府短期国库券的期货交易，1977年8月，又推出了中长期国债的期货交易。

随后又于1982年、1988年和1990年推出了10年期、5年期和2年期美国国债期货。10年期国债期货合约不仅是CBOT成交最活跃的品种，同时也是全世界交易最活跃的合约之一，仅2014年CBOT的10年期国债期货成交量就高达3.26亿手。在美国，中长期利率期货主要集中在芝加哥期货交易所（CBOT）上市，而短期利率期货交易则主要集中于芝加哥商业交易所（CME）中，两个交易所基本上垄断了全美国的国债期货市场。美国国债期货的成功，带动英国、法国、德国、日本、澳大利亚等国家也陆续开始推出各种国债期货合约。英国于1982年成立伦敦国际金融期货交易所，11月推出英国长期国债期货交易合约，随后还推出包括美国、日本、德国等国国债期货。

不同于美国的期货交易所拥有自己的结算部门，英国的结算公司独立于期货交易所，即伦敦结算所可以同时为伦敦不同的交易所进行结算，有利于各类风险的分散。英国期货市场管理亦实行三级监管体系，但相对于政府的直接干预，更侧重于交易所及行业自律来保证交易的顺利进行。日本从1985年开始推出国债期货交易，同时日本的国债期货亦在国外交易所如LIFFE、CBOT、CME等上市，但在日本国内交易所的交易量最大。日本期货交易管理体系亦实行三级监管体制，其保证金管理系统使用CME的SPAN系统，最大程度地降低对保证金的要求以提高资金的使用效率。法国、澳大利亚、新加坡等国家也相继开办了不同形式的利率期货合约。中国香港则于1990年2月7日在香港期货交易所有限公司正式推出了香港银行同业3个月拆放利率期货合约。

2007年，CME和CBOT合并，成立芝加哥商业交易所集团（CME Group），并于2009年3月推出了3年期美国国债期货，又于2010年1月推出了超长期美国国债期货，以剩余期限在25年以上的美国国债作为可交割券。从时间维度考察美国期货交易的发展历程。在2000年以前，美国国债期货交易的成交量、持仓量和成交金额增长非常缓慢，市场成交的主要品种是长期国债期货。从2000年到金融危机之前，美国财政出现盈余，长期国债发行量减少，而中期国债的发行量稳步上升，如2年期、5年期和10年期美国国债期货成交量开始大幅上涨。但是，2008年美国次贷危机爆发之后，国债期货交易量开始迅速下降，在2009年，主要国债期货合约成交量仅相当于2007年的一半左右。

中国

中国国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半，大致经过了以下四个阶段。

初始清淡期（1992年12月-1993年10月）

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。

开始活跃期（1993年10月-1994年4月）

1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为中国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证券交易中心也推出了国债期货交易。

快速发展期（1994年4月-1995年2月）

从1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上海证券交易所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1 050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的未平仓合约规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

疯狂毁灭期（1995年2月-1995年5月）

1995年2月，国债期货市场上发生了“3·27”国债期货违规操作事件，给市场以沉重的打击。为规范整顿国债期货市场，1995年2月25日，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》；同日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场（见表10-10）。一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格继续狂涨。1995年5月，国债期货市场再次发生恶性违规事件——“3·19”国债期货事件。5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓。5月31日，全国14个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败告终。

重新开启

但是，随着中国债券市场的发展、利率市场化水平的提高、以及监管层面的逐步完善，为国债期货的重新面世提供了条件。直到2011年，中国金融期货交易所开始为国债期货的重启积极筹备。2012年2月13日，国债期货仿真交易联网测试正式启动，期货、券商、银行等8家金融机构参与到测试环节中，这也标志着正式推出国债期货进入了倒计时状态。2012年3月，国务院《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》提出“稳妥推进原油等大宗商品期货和国债期货市场建设”；2012年9月，《金融业发展和改革“十二五”规划》明确提出“适时推出国债期货”；同年，十八大明确“深化金融体制改革，加快发展多层次资本市场，推进金融创新，维护金融稳定”。

2013年5月6日，国务院常务会议强调，2013年要“稳步推出利率、汇率市场化改革措施”；2013年5月24日，国务院《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》提出“推进国债期货市场建设”。因此，国债期货“复出”可以说是水到渠成。随后，国债期货先后得到了证监会、国务院的批准。9月6日，国债期货在中国金融期货交易所正式挂牌交易。首批3个交易合约为5年期的国债期货。2015年3月，10年期国债期货在中金所挂牌交易，作为第二个国债期货产品，10年期国债期货肩负着推进利率市场化改革的重任，也将成为长期利率定价的重要参考。

发展现状

2018年8月17日，中国国债期货市场积极适应市场发展需求，成功上市了2年期国债期货，标志着中国已经基本形成覆盖短、中、长期的国债期货产品体系。12月28日，《中国金融期货交易所做市商管理办法》开始实施。国债期货期转现交易已于2019年1月17日启动。2020年2月，经国务院同意，证监会与财政部、中国人民银行、银保监会发布联合公告，允许商业银行、保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，分批推进参与中金所国债期货交易。2023年4月21日，30年期国债期货合约上市交易。30年期国债期货首批上市合约为2023年6月（TL2306）、2023年9月（TL2309）和2023年12月（TL2312）。各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。

2025年4月14日，国债期货收盘涨跌分化，30年期主力合约涨0.26%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.06%。8月18日，A股大涨的背后，投资者正在将资金从固定收益产品转向股市。10年期国债收益率上涨3个基点至1.775%，30年期收益率一度上涨约5个基点至2.1%。30年期国债ETF跌超1%。

基本特点

特点

保证金制度

国债期货交易不必交付全部钱款去操作合约，而只须缴付一定比例的承诺资金，这既是对交易者本身的约束，也是一种履约信用，以防违约，同时又是事后结算的基础。保证金比率的适度调整，成了管理层控制风险度的阀门和交易规模的有效手段，它灵敏度极强，稍一变动，必会带来强烈反应，尤如国家银行调整再贴现率对商业银行的作用。对投资者而言，这比率又是衡量交易成本的尺度和喜好风险的程度。保证金不是现货交易中的定金，也与买方应付款项中的一部分概念不同，它是买卖双方都须缴付，用以确保履约和承担价格变动风险的最终支付手段。

结算制度

由于实行保证金制度，交易双方最终的盈亏就不是在他们之间进行结算，而是由交易所通过双方保证金账户进行划转，即交易所成了每笔业务的对应方。交易所为此实行每日交易收市结算保证金，防止负债隔夜，将风险控制在最小的时间单位内。这种结算制度称为逐日盯市，或每日无负债制度。交易所依据当日成交情况得出当日结算价，并依此核算客户当日盈亏，超出初始保证金部分可自由提取，低于维持保证金的立即发出追加通知，如资金不能及时到位，合约被强制平仓的损失将全由投资者承担。

结算方式分三种：

一是对冲结算。交易方在合约到期之前重新买卖与自己原持有的合约数量、品种相等而交易方向相反的合约，以达到结清退场目的。从另一角度分析，这也是投资者自己与自己交割。

二是实物结算。合约到期后，买方付款提券，卖方付券提款。如卖方无法筹集到所需支付的现券品种，可按规定采用混合证券品种交收法，利用其他品种现券，按比例折算成所需券种。距到期日近的债券品种折算比例接近100%，反之折扣率加大，以缓解现券交付量不足，这种现象在行情火爆时，常有发生。其弊端是，投机者可对几个关键替代品种进行炒作控制，产生多逼空或使套期保值者承担较大的收益率风险。交易所可在合约到期时，临时调高保证金比例，迫使持合约者平仓，以减少实物交割量。实物交割比例降低，反映市场流动性增强，投机旺盛。

三是现金交割。这通常适用于无法进行实物交割的期货品种，如股指期货。国债期货一般不允许现金交割，否则风险难以控制。

指数化的价格

国债期货交易的价格是一种指数化价格，并非真实的净值。国债期货的报价是以100减去年收益率而得出的。由于期货合约规定票面的利率为3%，因而，一般国债期货的上市初始价格都会在97左右，更多的会低于97。

国债套期保值的选择

市场利率总是处于变动之中，而国债的利率是不变的。当市场利率走高时，相当于国债收益下降；反之亦然。持有国债的投资者可以从套期保值的角度出发，在购买国债产品后，从期货市场上卖出相应数量的国债期货。

与现货交易的不同

国债期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：

1.国债期货交易不牵涉到债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。

2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。

3.所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。

4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。

5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。

合约品种

2013年中金所重启境内国债期货交易，截至2023年4月已上市2年期、5年期、10年期和30年期国债期货合约交易产品。

二债合约

标的物为“面值为200万元，票面利率3%的名义中短期国债”，即两年期国债合约。2018年8月17日，2年期国债期货在中国金融期货交易所成功挂牌上市交易。

五债合约

交易标的物为“面值为100万元，票面利率3%的名义中期国债”，即五年期国债合约。2013年9月6日，5年期国债期货合约上市交易。5年期国债期货首批上市合约为2013年12月（TF1312）、2014年3月（TF1403）和2014年6月（TF1406）。各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。

十债合约

交易标的物为“面值为100万元，票面利率3%的名义长期国债”，即十年期国债合约。2015年3月20日，10年期国债期货合约上市交易。10年期国债期货首批上市合约为2015年9月（T1509）、2015年12月（T1512）和2016年3月（T1603）。各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。

30年期国债

2023年4月21日，30年期国债期货合约上市交易。30年期国债期货首批上市合约为2023年6月（TL2306）、2023年9月（TL2309）和2023年12月（TL2312）。各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。

合约内容

标的选择

合约标的选择是面额为100万元、票面利率为3%的中期或长期名义标准券，这种券在现实中并不存在。美国、德国、澳大利亚、英国等绝大多数国家都采用“名义标准券”作为国债期货的合约标的。这样做的好处在于名义标准券反映了未来国债收益率的整体水平和市场对整体利率水平的预期，不会受到个别国债供给、需求的影响，因此，采用名义标准券的国债期货可以较好地对冲利率风险，有利于发挥国债期货的套期保值功能。此外，名义标准券设计可以扩大可交割国债的范围，较为有效地防止价格操纵，减少交割时的逼仓风险。

中国开展国债期货的主要目的是为投资者提供一种利率风险管理工具，因此，合约面额设计应和银行间及交易所国债交易的规模相适应，符合期货投资者的交易习惯，同时也要考虑市场流动性，充分发挥国债期货的利率风险规避功能。综合各种因素，合约面额设计为100万元。这种合约面额设计能满足投资者适当性制度，并兼顾套期保值者参与的便利程度以及投机者的参与意愿。票面利率的设定以当前的利率水平为重要参考点，考虑将来的利率水平，给出一个相对合理的整数利率。新合约上市时，票面利率可能进行调整，以反映现有收益率状况。名义标准券票面利率的指定应能随着时间的推移和市场债券收益率的波动，使得最便宜可交割债券的标的能够较频繁的变化，从而有效地避免市场操纵。

可交割债券：一揽子可交割国债

尽管国债期货采用了名义标准券作为合约标的，理论上国债期货也反映了名义标准券的未来价格，但是实际上，与国债期货相对应的国债现货并不是虚拟的，而是中国金融期货交易所规定的满足一定条件的一揽子可交割国债，这些国债都可以参与交割，这就形成了与国债期货对应的现货集合，因为套利机制与国债期货走势相似并在交割前价格收敛。在实际交易中，并不是所有可交割国债都被用来参与交割，这样，国债期货必然会反映最有可能参与交割的国债的价格。依据中金所的规定，可交割国债的范围包括从交割月首日算起剩余期限为4至7年的固定利率国债。定义5年期国债期货的可交割期限范围，重点有以下几项：有足够的可交割券符合期限范围，交割成本要低，交割标的流通性要高，交割标的同等级范围要广，可交割标的的同质性要尽量趋同。另外，可交割债券还要满足三个条件：一是为记账式国债，二是可在银行间和交易所的债券托管机构托管，三是满足银行间市场和交易所市场的转托管要求。

转换因子

国债期货交易实行名义标准券设计，采用一揽子国债交割方式。但是，由于这些国债的剩余期限、票面利率等与名义标准券存在差异，这些国债的价格并不能直接与国债期货的价格进行对比，因此需要对这些国债价格进行转化，这就需要计算各种可交割国债和期货标的名义标准券之间的转换比例，这个比例称为转换因子（conversion factors）。

转换因子是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量以名义标准券的票面利率（3%）作为贴现率进行折现的现值，是国债期货合约中最重要的参数之一。由于中国国债期货采用滚动交割的方式，理论上，不同交割日的转换因子数值不同；但为了便于信息公布和方便投资者计算，国际上各交易所仍然保持在转换因子整个交割月中为同一个值。参照美国国债期货市场对转化因子的计算方法，中金所在计算转化因子时，对可交割债券的剩余期限采用按月取整的方式，具体计算公式如下：

其中：

r表示国债期货合约票面利率（3%）；

x表示交割月距离下一个付息月的月份数（当交割月是付息月时，x=6或12）；

n表示剩余付息次数；

c表示可交割券的票面利率；

f表示可交割券每年的付息次数。

在计算了转化因子后，用国债现货的价格除以转化因子，就可以得到国债的转化后价格，从而使不同国债均与国债期货的价格具有可比性；或者采用国债期货的价格乘以转化因子，得到国债期货的转化后价格，也使得国债与国债期货的价格具有可比性。这个公式看似复杂，但并不需要投资者自己计算，交易所会在新合约上市之初公布一揽子可交割债券的转换因子。

最便宜可交割债券

最便宜可交割（The Cheapest to Deliver，CTD）债券是国债期货中一个很重要的概念。由于一揽子可交割债券中，国债的价格和转换因子不同，转化后的国债价格也不同；但是国债期货的交割价相同，因此，在进行交割时，国债期货的空头需要从现货市场上买入国债，同时按照交割价进行交割，这样对于空头来说，存在一个“最便宜的可交割债券”，使得国债期货空头购买该国债时价格最低，这样对国债空头也最为有利。这也造成了国债期货的空头具有一定的选择期权，可以选择最合适自己、对自己最有利的国债进行交割。要寻找最便宜可交割国债，可以构建一个投资组合，购买国债现货，同时卖空对应的期货（卖空比例是转换因子），然后在期货合约到期时，把国债现货用于期货交割，这样获得的理论收益率就是隐含回购利率。

涨跌停板和保证金水平

国际上对国债期货普遍没有设立涨跌停板，主要原因是国债现货和期货价格的波动幅度一般不大。中国国债期货中期国债设立涨跌停板，旨在抑制市场过度投机，降低市场风险，维护市场发育初期的健康运作。目前中金所设定的涨跌停板幅度为2%。保证金水平的设定是风险控制效果和交易成本二者之间的权衡。从中国的情况看，风险控制是第一位的，在此前提下，将来可考虑选择适当的基于波动率的保证金模型，降低交易成本。目前交易所设置的最低保证金是合约价值的2%。

交割方式：实物交割

国债期货的交割方式包括实物交割和现金交割两种，实物交割的方式有利于期现货价格变动一致。目前，国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用实物交割制度，只有澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割。中国国债现货存量充足，财政部国债发行日趋规律化，债券回购等市场日益成熟，国债期货采用实物交割方式的条件已经具备。

发票价格

国债期货合约交割时，卖方要向买方支付可交割国债，买方向卖方付款。买方接受每百元国债，支付给卖方的实际金额称为发票价格（Invoice Price）。发票价格=期货价格+转换因子+应计利息。

定价

价格影响因素

作为一种利率衍生品，国债期货的价格受多种因素的影响，比较主要的影响因素有利率水平、通货膨胀、货币供应量、经济发展状况等。

利率

利率在所有影响因素中处于最重要的位置，许多其他因素都是通过改变市场对于利率的预期来影响国债期货的价格。国债期货可以看作利率变动的另一种表现形式，它的价格形成更多的是基于对于远期利率的预期，因为国债期货的交易成本比现货低，同时国债期货具有杠杆效应，所以国债期货更加容易受到利率政策的影响。

货币供应量

货币供应量是另外一个较为重要的影响因素，其通过利率间接影响国债期货价格。一般情况下，中国人民银行通过公开市场操作影响货币供应量，进而影响市场的利率水平。当货币供应量增加时，社会拥有的总资金增加，进而促进物价上涨，使得利率下降，引起国债期货价格上升。反之，当货币供应量减少时，则会引起国债期货价格下降。

通货膨胀

通货膨胀影响国债投资的实际收益率，国债实际收益率等于国债名义收益率减去通货膨胀率，国债的名义收益率在国债发行时就已确定，因此通货膨胀率越高，国债实际收益率越低，投资者对国债的需求越低，相应的债券价格走低。

宏观经济发展状况

宏观经济发展状况对国债到期收益率的影响主要体现对于收益率的要求上，当宏观经济向好时，企业盈利能力良好，股票等权益类资产的投资价值较高，资金收益率提高，投资者相应的会对债券品种要求较高的收益率，造成债券价格下跌，对应的国债期货价格也将下跌。而当宏观经济形势走坏时，权益类资产收益率降低，债券以其固定收益的优势将会吸引更多的资金参与，带来现券和相应的期货品种价格上涨。

定价方法

在现实中，国债期货合约的标的物并不存在，是一个虚拟的标准化债券。在计算国债期货理论价格时，为了便于与期货价格进行比较，我们需要将现实中存在的债券转换为标准化的债券。在债券标准化之后通过隐含回购利率来寻找用于交割的最优债券，最后利用持有成本模来计算国债期货的理论价格。

转换因子

转换因子是现实中的债券与国债期货标准券之间的折算比例。

最便宜可交割债券

根据一篮子可交割券的制度，剩余年限在交易所规定期限内的国债均可用于交割。由于剩余期限、票面利率并不一致，所以可交割券的价格也都不同。中金所的国债期货交割规则采用“空头举手”，卖方指定可交割券，所以国债期货的卖方都会选择对自己最为有利的债券用于交割，对应的债券就是最便宜可交割券。

隐含回购利率

隐含回购利率（IRR）是指买入国债现券、卖空对应的国债期货，然后将国债现货用于期货交割获得的理论收益率。隐含回购利率越高的债券用于交割对合约空头越有利。利用隐含回购利率寻找最便宜可交割券是一种常用并且可靠的方法。

国债期货定价公式

国债期货可交割券的选择较多，且交割价格涉及国债现券和名义债券的换算。假设期货空头是理性的，那么对于任何一名期货空头来说，一定会选择CTD券进行交割。在确定了CTD券以后，运用持有成本模型计算国债期货的理论价格。持有成本模型建立在无套利原则的基础之上，在不同的金融市场中，价值相等的资产具有相同的价格，否则就会有套利机会出现。推导出的国债期货理论价格公式2所示。

其中，t为当前时间，T为交割时间，ti为第i次支付利息的时间，n为总的付息次数，r为期国债期货合约票面利率3%，Pt为当前时间CTD券的现货价格，AIt为t时刻的应计利息，AIT为T时刻的应计利息，c为CTD券的票面利率，f为可交割国债每年的付息次数，CF为转换因子。

合约条款

1、交易单位（trading unit）：也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。

2、报价方式（price quotation）：是指期货价格的表示方式。短期利率期货的报价方式采取指数报价法，而所谓的“指数”是指100减去年收益率。

3、最小变动价位（minimum price change）：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。

4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

5、合约月份（contact months）：是指期货合约到期交收的月份。

6、交易时间（trading hours）：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。

7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。这一规定的时间就是最后交易日。

8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。

应用及策略

国债期货的交易可以分为投机交易、套利交易和套保交易。与其他金融衍生产品一样，国债期货合约的主要应用是为规避利率风险的投资者提供套期保值工具，以及为市场创造套利交易的机会。

投机交易

投机一词用于期货、证券交易行为中，是指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖，从中获得利润的交易行为。投机者需要对市场进行分析，温和的投机可以促进价格发现，减少价格波动。同股指期货一样，国债期货投机可以做多、做空，可做短线、中线和长线；投机需要分析市场判断走势，选择时机和分配资金。投机是有风险的。投机者是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是期货市场正常运营的保证。投机方式可以分为多头投机和空头投机。多头投机指投机者认为市场将出来有利于国债期货价格上升的因素时，买入国债期货，期待其价格上涨，买低卖高的策略；空头投机则相反，对市场看空的投机者卖出价格过高的国债期货，等待价格下跌买入回补以获利。

一般分为以下几种策略：

部位交易

部位交易就是指投机者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相应头寸并在未来行情结束时进行对冲平仓。这是大多数专业投资者使用的策略。这种交易策略的特点就是持续时间较长，主要基于基本面走势的判断，是最常见的交易策略之一。

当天交易

当天交易就是指投机者只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市之前结束交易的策略。这是少数非专业投机者使用的策略。这种交易属于搏短线，初级交易者或者消息派经常使用。

频繁交易

频繁交易就是指投机者随时观察市场行情，即使波动幅度不大，也积极参与，迅速买进或卖出，每次交易的金额巨大，以赚取微薄利润。这样的策略特点是周转快，盈利小。一般是程序式量化投资方式或者操盘手操作方式。

套利策略

国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差；当价差偏离合理水平时，买进相对低估的产品并卖出相对高估的产品，等待价差回归至合理水平后平仓获利，这就是国债期货套利。国债期货套利包括跨期套利、跨品种套利、基差交易、收益率曲线套利等。

跨期套利

跨期套利交易在国债期货套利交易中最常见，它是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差的变化，买进近期合约、卖出远期合约，或卖出近期合约、买进远期合约，待价格关系恢复正常时，再分别对冲以获利的交易方式。例：2012年11月份，某投资者发现，2013年3月份到期的5年期国债期货价格为106元，2013年6月份到期的5年期国债期货价格为110元，两者价差为4元，投资者若预测一个月后的3月份到期的5年期国债期货合约涨幅会超过6月份的5年期国债期货合约，或者前者的跌幅小于后者，那么他就可以进行跨期套利。

跨品种套利

一般来说，跨品种套利是在同一交易所、相同到期月份、但合约标的债券不同的国债期货合约之间进行的。品种间的关联度强，价格影响因素大致相同，在正常情况下价差比较稳定。例：2012年11月，某交易者发现，2013年3月份到期的10年期国债期货价格为111元，而同样是2013年3月到期的5年期国债期货价格则为106元。他认为此价差高于正常价差，一个月后此价差会回落。于是该交易者在市场上卖出5张10年期国债期货合约，买进5张5年期国债期货合约。

跨市套利

跨市套利，是指在某个市场买入（或者卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场上卖出（或者买入）同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动来获利。跨市套利是在两个期货交易所买进和卖出相同交割月份的期货合约，并利用可能的地域差价来赚取利润。通常，跨市交易既可在国内交易所之间进行，也可在不同国家的交易所之间进行。中国金融市场上在不同市场上发行和交易的国债品种和数量很多，基本上每年每期国债都可以在银行间市场和交易所市场上市交易，但在交易所交易活跃的品种并不多，跨市场套利时有出现，并不经常。

基差交易

国债期货基差是指国债期货和现货之间价格的差异，用公式表示如下：国债基差=现券价格-期货价格×转换因子。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨（下跌）幅度高于（低于）期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券格的上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。例：7月10日买入100万张050012.IB，卖出104手TFM1312合约，持有至7月18日卖出债券，平仓期货结束套利。

收益率曲线套利

对于收益率曲线套利，国债期货的价格和最便宜可交割券相应期限的收益率是密切相关的。当投资者预期收益率曲线发生平坦化或陡峭化的变化，即不同期限间的利差发生变化时，通过国债期货可以进行基于收益率曲线形态变化的套利交易。例如，当投资者预期收益率曲线将更为陡峭，则可以买入短期国债期货，卖出长期国债期货，实现“买入收益率曲线”；相反，当投资者预期收益率曲线将变得平坦时，则可以卖出短期国债期货，买入长期国债期货，实现“卖出收益率曲线”。

套期保值

期货和标的现货价格之间存在较强的相关性，且随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致，这就是套期保值的基本依据。在国债期货套期保值中，投资者根据现货头寸反向建立期货头寸，目的是使组合头寸的风险尽量呈现中性。套期保值策略可以分为两类：多头套期保值与空头套期保值。下面以多头套期保值为例。例：某机构投资者4月份预计在6月份将购买800万元面值的某5年期A国债，假设该债券是最便宜可交割债券，相对于5年期国债期货合约，该国债的转换因子为1.25；当时A国债价格为每百元面值118.5元，为防止到6月份国债价格上涨，锁住成本，该投资者在国债期货市场上进行买入套期保值，具体操作策略如下：

为了方便计算，在上例中假设套期保值比率等于转换因子，要对冲800万元面值的现券则须用1000万元的期货合约对冲。6月6日，无论利率上行或下行，投资者实际购入成本与4月6日的118.5×80000=9480000元接近，而与当前国债现货的购入成本无关。也就是说，投资者利用国债期货市场的反向操作对冲了锁定现货价格的变动造成的损益，实现了套期保值。

主要功能

降低利率风险

国债期货推出以后，投资者可以在国债期货和现货两个市场进行套期保值交易，从而降低利率风险。国债期货市场和现货市场的利率变动一般呈现出一定的正相关关系，因此市场参与者可以在两个市场进行相反的交易来对冲利率的波动风险，从而实现持有资产的保值增值。由于国债期货的交割是通过可交割债券实现的，而可交割债券可能是原来交易并不活跃的存量债券，由此就有可能对这些存量债券起到“激活”的作用。中国国债大部分都被持有至到期，而有交易的国债比例不过一二成，交易活跃的券更少。因此，随着国债期货活跃度的不断提升，国债二级市场的投资交易量也逐渐增加，流动性稳步提高。

促进价格发现

在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，因此每时每刻的信息都会为交易者提供买卖决策的依据。国债期货的交易价格反映了市场上所有悲观和乐观交易者的观点，是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。而市场投资者也可以实时关注最新的价格并形成自己的交易预期，并反映在最新的成交价格里。另外，投资者还可以同时在国债期货市场和现货市场进行反向的交易操作，利用国债期货工具进行套期保值交易，从而同时活跃了国债期货市场和国债现货市场的交易。因此，利用国债期货进行套期保值交易可以有效发挥国债现货市场的价格发现功能，为健全国债收益率曲线提供一定的支持。

推动产品创新

作为一种基础性的固定收益类的衍生金融产品，国债期货为商业银行、证券公司、保险公司等金融机构提供了很好的金融创新基础性产品。在利率市场化加快推进及金融监管政策趋严的新形势下，上市的国债期货品种有助于金融机构进一步拓展业务范围、增强盈利能力、加快转型步伐、提高经营能力。各类金融机构可充分利用其保证金交易、卖空交易等机制，开发更多的创新产品，以满足市场的各类需求，为广大投资者提供更加丰富和稳健的创新产品。比如，商业银行、证券公司、期货公司等金融机构的资产管理产品可以积极参与国债期货交易，从而促进金融机构之间的业务合作。

交易风险

宏观经济与市场风险

影响国债和国债期货价格波动的关键因素是利率的波动，而影响利率变动的因素则包括宏观经济因素和市场因素，这两类因素都能够影响市场利率，从而影响国债和国债期货价格的变化。从宏观经济状况来看，消费冲击、投资冲击、政府支出冲击、进出口冲击、货币供给冲击、资本流动等都可以引起利率变动。消费需求、投资、政府支出与出口需求上升，货币供给减少，相对固定汇率制度下的资本流出，都会引起利率的上升。如果这类冲击发生在现在，会直接影响国债现货价格；如果这类冲击可能在未来发生，则会影响国债的期货价格。反之，消费需求、投资、政府支出和出口需求下降，相对固定汇率制度下的资本流入，都会引起利率下降，同样会对国债现货价格和期货价格带来影响。

操作风险

国债期货交易同其他期货交易一样，有可能因为交易员及其他各种原因而带来损失，发生“逼仓”等行为。虽然“逼仓”是禁止的，但在实际交易中往往难以杜绝。例如，如果空方做空规模足够大（且没有足够多国债现货头寸），但多方力量足够强，加上由于基本面因素，可能导致国债价格上升幅度很大，从而使空方被迫高价买回期货合约平仓，从而带来损失。1995年国债期货终止交易就是一个典型的例子。

仿真交易

中金所自2011年11月9日开始在内部进行国债期货仿真交易，各项业务运转通畅；2012年2月9日下午5时，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）宣布，将于2月13日正式启动国债期货仿真交易。该次国债期货仿真交易选择了面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债为合约标的；合约月份为最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%；最低交易保证金为合约价值的3%；交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债；合约代码为TF。4月23日，沪深300股指期货仿真交易IF1212合约上市交易，IF1212合约的挂盘基准价为2673.8点；该合约交易保证金标准为18％。

2018年12月18日，30年期国债期货的全市场仿真交易上市。这标志着在2年期、5年期和10年期国债期货成功上市后，超长期国债期货交易正式列入日程。30年期国债期货的仿真合约面值100万人民币，票面利率3%，可交割债券范围为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25~30年的记账式附息国债，最小变动价位为0.01元，交易保证金执行标准为仿真合约价值的4%。

2024年9月12日，中金所发布《国债期权仿真交易新合约上市通知》，2年期、5年期、10年期、30年期的国债期货仿真交易合约于9月13日上市交易，期权合约月份均包括3个连续近月及随后一个季月（2024年11月、12月、2025年1月、3月）。截至9月13日收盘，30年期国债期货主力合约报收114.330元，上涨0.70%；10年期国债期货报收106.805元，上涨0.17%；5年期国债期货报收105.205元，上涨0.11%；2年期国债期货报收102.456元，上涨0.05%。

2025年3月14日，中金所发布《国债期货和国债期权仿真交易新合约上市通知》，2年期、5年期、10年期、30年期的国债期货仿真交易TS2512合约定于3月17日上市交易，2年期TS2512合约的挂盘基准价为102.466元，30年期TL2512合约的挂盘基准价为115.82元。

投资模式

国债期货相关的主要投资模式包括：

其一，方向性交易，可以作为现券投资的替代，具有可以方便做空、资金占用少、费率低、流动性好的优势，但由于存在高杠杆，因而适合风险偏好较高的投资者。

其二，套期保值以及久期调整，这将是机构投资者的主要参与模式，除了对债券持仓进行套保外，还可以对债券发行承销进行套保。

其三，期现套利交易（基差交易），这是市场最感兴趣的业务模式，主要分为买入基差交易和卖出基差交易，需要注意的是，与股指期货期现套利不同，国债期货期现套利基差不是简单的线性函数，其中隐含了利率期权价值，这在定价时需要予以考虑。

其四，期限利差交易以及信用利差交易，分别是对国债期限利差和信用品相对国债的信用利差进行投机交易。例如，预期国债收益率曲线即将陡峭化，可以买入3年期国债，同时卖出国债期货（久期目前接近7年）；预期企业债与国债信用利差即将收窄，可以买入企业债，同时卖出国债期货。

其五，跨品种统计套利，目前可行的策略为国债期货与利率互换进行统计套利交易，例如当互换价格相对偏低时，可以通过买入互换（付固收浮）的同时做多国债期货来锁定品种利差。但需要注意的是，和前面的期限利差、信用利差交易类似，由于不存在制度上保证的收敛机制，因而可能期货到期时，投资组合仍然浮亏，面临被迫展期或者止损。

其六，跨期统计套利，即进行不同期限国债期货合约之间的跨期交易，可采用程序化交易完成，此种模式在股指期货交易市场已经被广泛采用，而且竞争非常激烈。跨期套利也会面临近期合约到期不收敛问题，届时可以考虑展期或者期转现。

其七，做市交易，国债期货推出为做市商对冲存货风险提供了非常方便的对冲工具，有利于提高做市商做市报价的积极性，增加其承接能力，缩小双边报价点差，这也意味着届时市场（特别是利率品）流动性将更好，价格透明度也将更高，预计固定收益相关的做市业务将随着国债期货推出而蓬勃发展。

主要影响

利率市场化

在国际金融市场上，利率期货和期权主要以国债为标的物进行交易。国债期货和期权交易是管理利率风险的主要工具之一。从国际经验看，中国发展国债期货对于进一步深化利率市场化改革具有积极意义。

利率市场化对国债期货的基本影响

市场化的利率决定机制是国债期货形成的基础。垄断和政府管制价格是期货交易的天敌，没有价格波动就没有期货交易。中国国债期货的发展历程已经深刻地说明了这一点。在中国国债期货交易初期，利率受到严格的管制，国家对利率的调整频率很小，投资者利用利率期货进行套期保值的客观需要并不高。当时，国债期货交易的基础实际上是与通货膨胀相联系的保值贴现率。但是，保值贴现率只是暂时性的题材，而且保值贴补率公开性不够，从而使得国债期货投机过度，市场交易机制出现极度扭曲，最终失去存在的意义。可以认为，尽管存在其他方面原因，但利率管制和信息不公开实际上是中国国债期货交易失败的根本性原因。

国债期货交易推动利率市场化改革

发展国债期货交易更重要的意义还在于，它有助于推动利率市场化改革。这是因为，国债利率的确定不仅要依靠灵活的国债发行制度、活跃的二级市场，同时也依靠具有更高流动性的期货来优化完成。在一个仅有现货市场的国债市场上，很难有效形成完整合理的利率体系。作为利率期货的核心内容，国债期货在交易过程中形成的收益率实际上就是真正的市场利率，这样在有效率的国债市场上，通过国债期货和现货之间的套利活动，可以形成一个统一的基准市场利率体系。因此，要全面推进中国的利率市场化改革，应该综合考虑加快建立和发展国债期货交易市场。

对股市的影响

国债期货市场和在基础参与者、运行方式等方面存在明显差异

国债期货市场参与主体与现货市场的参与主体密切相关，主要是商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构以及其他专业机构投资者、法人投资者等类型投资者，与股票市场的参与主体有较大区别。另外，国债期货专业性强、技术门槛较高，中国实施严格的投资者适当性制度，中小散户参与有限。

国债期货更适合机构投资者参与

从国债期货的价格变动特点和产品风险属性看，国债期货价格波动率小，例如，近期市场5年期国债和7年期国债价格最大日波动幅度均远低于2%。因此，更适合机构投资者参与。

国债期货以国债现货为基础，其价格最终由现货市场决定

影响股市因素较为复杂，既是经济运行状况的反映，同时也受到资金供求、投资者心理预期等多重因素的综合影响。国债期货上市不会改变这些因素，因此也不会影响股市的政策预期和基本走势。国际市场实证也表明，上市国债期货对股市的正常运行和走势影响不大。

国债期货专业性强，波动小，上市初期参与者规模有限

从沪深300股指期货市场实践看，市场运行3年多时间，成交较为活跃，但市场存量保证金规模仅200亿元左右；与股指期货相比，国债期货专业性强，波动小，上市初期参与者规模有限，机构投资者参与需要一个过程，保证金规模可能比股指期货更低，不会明显分流股市资金，更不会加剧货币市场资金紧张。

对现券市场的影响

国债期货是金融市场上发展非常成熟的期货品种，不仅是利率风险管理的最常用衍生品工具之一，也会对现券市场产生积极的影响。我国国债期货市场发展有助于降低国债现券的波动性，提升现券市场的流动性。

中国国债期货市场降低了现券市场的波动性

从理论上讲，国债期货有助于降低现券市场的波动性有两个原因。一是国债期货流动性好，在现券市场投资者需要大量卖出现券时，可以先卖出国债期货，然后再逐步卖出现券同时平掉对应的期货仓位，避免一次性卖出大量现券对价格的冲击。二是国债期货具有对冲利率风险的功能。部分现券市场的投资者会提前通过国债期货实现利率风险中性，当国债收益率波动时他们不需要通过买卖现券来保持投资组合价值的相对稳定，从而降低对现券价格的冲击。

国债期货有助于提升现券市场的流动性

从理论上讲，国债期货有助于提升现券市场的流动性有三个原因。一是国债期货方便了现券市场投资者调整其投资组合。在没有国债期货时，如果现券流动性不好，调仓成本太高，部分投资者可能因此放弃调仓，进一步降低现券市场流动性。而在国债期货上市之后，投资者可以先通过买卖国债期货快速锁定投资组合的久期，然后一边买卖现货，一边平仓期货。二是国债期货的上市使得部分投资者参与期货和现货两个市场的套利交易，这会使得现券市场的成交更为活跃。三是国债期货采用实物交割。部分投资者选择用现券交割，这有助于提升可交割债券的流动性。

相关事件

314事件

“314事件”的主角是314国债期货合约，合约标的是上海证券交易所于1992年发行的5年期国库券，合约到期日为1994年9月30日。事件始于1994年8月到9月，中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）经分析后发现，中国国债期货市场规模很小，1992年5年期国债现券发行量在100亿元左右，这在当时算小规模的发行量，同时其在市场中的流通量才只有10亿元左右，且现券分散，在期货市场上多头位置将变得十分有利，若做空方且规模较大的话，很难有足够的现券支撑，如果大量采购现券进行交收，必然会导致现券价格的大幅上涨，而做多只需有资金就足够，资金的供应对现券来讲十分充裕，因此多方必然优于空方。

从9月16日开始到30日的最后一个交易日，多（中经开、申万宏源证券有限公司珠海分公司等大国企）空（主要为辽朝发）双方几经博弈，导致多空持仓限额都大幅超限，上海证券交易所通过强制平仓来抑制市场非理性过热。上交所在处理这件事情中，结果明显偏向于空方，但其并未意识到314合约的空方（辽国发）在交收时并无足够的092券付给多方，其在证券托管中心的开具的代保管单部分为虚假空单，实际辽国发透支债务已达近5亿元。辽国发从2月起，以各种名义通过28家券商的38个席位进行国债回购融资业务，除部分存入国债实物券作融资抵押外，还使用大量的武汉证券交易中心江西分库、沈阳市分库开出的代保管单以及天津证券交易中心的1995年3年期国债认购单作抵押，套取资金，这就埋下了给上海证券交易所和上海证券中央登记公司带来多年坏账噩梦的祸根。

327国债

“327国债”指的是在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约，其对应标的券种是1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，发行总量240亿元人民币。中国国债期货交易最先于1992年12月28日在上海证券交易所开始交易，刚开始共推出12个品种的国债期货合约，并且仅向机构投资者开放，市场反应并不热烈，交易十分冷清。1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，决定对国债实施保值补贴，加上交易所对国债期货交易品种及交易机制进行了重新设计，并向个人投资者开放，国债期货市场开始变得活跃起来。由于保值贴补率的不确定，造成国债期货的收益率亦跟随着利率频繁大幅变动，大量的投资投机者涌入债市，一时之间市场异常火爆，仅1994年全国国债期货市场的年总成交量就高达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。

327国债的行情从1994年10月开始，不到两个月的时间内价格从135元上涨至146元，但在12月之后，327国债进入了多空争夺战，虽然买盘卖盘大幅增加，但价格一直胶着。1995年2月327国债价格一直徘徊于147元到148元之间，多空双方博弈财政部是否会调整债券利率，均大规模增仓。2月23日财政部宣布加息，在原有9.5%的票面利率及预期12%-15%保值贴补率上，再补贴利息5%，这一消息对空头造成了致命的打击。23日上午开盘后全国各地国债期货价格直线上涨，多头在中经开的率领下步步紧逼，用300万口将327合约价格从22日的收盘价148.21元上攻到150元，而此时本与申万宏源证券有限公司珠海分公司联手做空的辽朝发亦突然改做多头，导致327国债在短短10分钟内竟飙升了3.77元。按照当时的持仓量和价格，对于当时空头主力的上海万国证券来说，327国债每上涨1元，它就要赔十几亿元，于是在下午16时22分13秒离收盘还有最后不到8分钟时，万国决定孤注一掷铤而走险，在无相应保证金的情况下，一共砸出了1056万口合约空单，面值高达2112亿元，硬是将327国债的价位从151.30元狂轰到了147.50元收盘，导致当日开仓的多头全线爆仓。

事发当晚，上海证券交易所发布紧急公告，称国债期货交易出现异常情况，为空头主力蓄意违规，最后8分钟的327国债期货合约交易全部无效，当日收盘价确定为151.30元，上海证券交易所亦从2月27日开始休市，组织协议平仓。事后，当事人之一的申万宏源证券有限公司珠海分公司总裁管金生被判17年有期徒刑，上海证交所总经理尉文渊被迫辞职，万国证券亦被申银证券合并为现在的申银万国证券公司。曾经火爆一时的国债期货亦因此宣告暂停。

参考资料

商业银行保险机构获准参与国债期货交易.人民网.2025-08-24

关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知.中国金融期货交易所.2025-08-24

国债期货对现券市场的积极影响分析.新浪财经.2025-08-25

国债期货收盘 30年期主力合约涨0.26%.百家号.2025-08-24

债市，崩了！.百家号.2025-08-24

2年期国债期货正式上市，国债期权、30年期国债期货也要来了.上观新闻.2025-08-24

关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知.中国金融期货交易所.2025-08-24

中金所关于10年期国债期货合约上市交易有关事项的通知.中金所.2025-08-24

中金所正式推出国债期货仿真交易.经济观察网.2025-08-24

仿真交易IF1212合约上市通知.中国金融期货交易所.2025-08-24

30年国债期货涨0.7%再创历史新高，国债期权仿真交易开启，债市风险管理更精细.腾讯网.2025-08-25

国债期货和国债期权仿真交易新合约上市通知.中国金融期货交易所.2025-08-25

国债期货投资模式有哪些.芝商所.2025-08-24

时隔18年国债期货重回资本市场.新华网.2013-10-18